Jedným zo základných rozhodnutí pri investovaní do ETF je, či a ako bude táto investícia zabezpečená z hľadiska menového rizika. V niektorých prípadoch takýto hedžing má väčší, inokedy menší zmysel. V tomto blogu sa pozrieme na dôvody, ktoré vplývajú na hedžing menového rizika a kedy je lepšie nad hedžingom uvažovať a kedy od neho upustiť.
Keďže Eurozóna aj USA sú ekonomiky s historicky podobným vývojom inflácie, rovnakým spôsobom sa v dlhodobom horizonte pohybujú aj úrokové sadzby mien EUR a USD.
Vývoj úrokových mier a úročenie štátnych dlhopisov má zásadný vplyv na pohyb kurzu EUR/USD. Ak sú teda úrokové sadzby historicky podobné, nie je žiadnym prekvapením, že sa kurz EUR/USD pohybuje v určitom širšom pásme. Pri pohľade na viacero dekád sa jednostranne nepohybuje jedným alebo druhým smerom. Pásmo pre EUR/USD sa dlhodobo nachádza od 0,8000 – 1,6000.
V niektorých obdobiach má tendenciu posilňovať raz jedna, inokedy druhá mena. V dlhodobom časovom horizonte sa stred pásma nachádza v okolí 1,1000-1,3000.
V kratšom časovom období sa však kurz EUR/USD dokáže pohybovať na rastúcej alebo klesajúcej trajektórii. V období 2001-2009 kurz EUR/USD narástol z hodnoty 0,8300 až na 1,6000. To predstavuje nárast o 93%. Nezabezpečený kurz v tomto časovom horizonte ukrojil investorovi do dolárových akciových indexov poriadny kus z výnosu.
Je lepšie ponechať kurz pri investícii do dolárového ETF nezabezpečený, alebo ho radšej zabezpečiť?
Závisí to od konkrétnej situácie.
Ak investujete v EUR do ETF, ktoré je denominované v USD, kurz EUR/USD má vplyv na celkovú výkonnosť vašej investície.
V prípade investície do ETF, ktoré pasívne kopíruje napríklad index S&P 500 je vaša investícia v EUR skonvertovaná u správcu ETF do USD a investovaná v tejto mene. Následná cena ETF sa každý deň prepočítava aktuálnym kurzom EUR/USD do EUR. Výsledkom môže byť skutočnosť, že výkonnosť ETF v USD sa môže zásadne líšiť od výkonnosti vyjadrenej v EUR.
Toto sa deje v prípade, že investujete do ETF, ktoré je nehedžované (z pohľadu menového rizika).
Existuje však aj možnosť investovania do ETF v EUR, ktoré kopíruje index S&P 500 v USD, avšak správca ETF si už dopredu zabezpečuje kurz EUR/USD. V pravidelných intervaloch hedžuje kurz derivátovými obchodmi a každodenná fluktuácia kurzu EUR/USD má už iba minimálny vplyv na celkovú výkonnosť ETF v EUR.
Správca ETF buď jednorazovo alebo vo v časovo rozložených intervaloch uskutočňuje obchody, v ktorých na určitý čas jednu menu uloží a druhú si požičia. Uskutočňuje to pomocou menového swapu, kedy s protistranou (väčšinou bankou, ktorá obchoduje na medzibankovom trhu) uskutoční menovú výmenu za aktuálny kurz (spotový obchod) a zároveň si dohodnú kurz, za ktorý si meny v uvedenom objeme vymenia aj v budúcnosti (forwardový obchod) – napríklad ku konci roka. Na takýto forwardový kurz vplýva rozdielne úročenie jednotlivých mien. Ako to funguje, si ukážeme na príklade.
Správca ETF predá EUR investované od investorov a kúpi USD v objeme 100 mil. EUR za spotový kurz 1,1200. ETF odíde 100 mil. EUR a príde 112 mil. USD (112 mil. USD následne investuje do akcií kopírujúc index S&P 500). Zároveň sa dohodne na forwardovom kurze, kde správca ETF kúpi ku koncu roka 100 mil. EUR a predá USD za 115 mil. USD. ETF si dopredu zabezpečil kurz 1,1500 ku koncu roku, ktorým môže klientom oceňovať ich investíciu v USD.
Treba si uvedomiť, že počiatočný kurz EUR/USD (pri začiatku investície označovaný ako spotový kurz – EUR/USD spot) nie je identický s kurzom, ktorý je použitý v hedžingu tzv. forwardový kurz. Tento závisí najmä na rozdieloch medzi úrokovými sadzbami EUR a USD v danom časovom horizonte, tj. v našom prípade je to jeden rok.
Pri teoretickom výpočte forwardového kurzu EUR/USD môžeme použiť základné úrokové sadzby pre tieto dve meny. USD úročíme 1-ročným výnosom amerických štátnych dlhopisov (1y UST) a EUR 1-ročným výnosom dlhopisov krajín Eurozóny (1y EMU)
Tento výsledok by sa do značnej miery mal približovať k cene, ktorú by sme na daný 1-ročný forward mali dostať na medzibankovom trhu, ktorý určuje jeho finálnu cenu.
V reálnom svete si banky medzi sebou kótujú ceny FX swapov, ktoré sa používajú pre výpočet forwardov. V FX swape sa banky dohodnú na spotovej aj forwardovej výmene EUR/USD. Prvá banka pošle druhej EUR, druhá prvej USD na začiatku obdobia a na konci si tieto platby vrátia. Do hry tak vstupuje i kreditné riziko protistrany. Pri oceňovaní forwardových kurzov je dôležitá najmä úroveň implicitných úrokových sadzieb v swapovom obchode na medzibankovom trhu.
Z uvedeného vyplýva, že skutočný forwardový kurz EUR/USD sa mierne odlišuje od jeho teoretického výpočtu. Za normálnych okolností tieto rozdiely nebývajú signifikantné. V histórii však nastali aj obdobia (napríklad po Veľkej finančnej kríze 2007-2009), kedy jednotlivé banky s nedôverou pristupovali k vzájomnému obchodovaniu a ceny forwardov sa do značnej miery odlišovali od očakávanej hodnoty stanovenej rozdielom medzi depozitnými úrokovými sadzbami na trhu.
Ako vidíme z obrázku tak posledných 20 rokov sa cena zabezpečenia kurzu EUR/USD pohybuje v pásme -2% až +3,5%. Mínusová hodnota znamená, že 1-ročný forward EUR/USD je pod spotovým kurzom EUR/USD (dané percento “získavam” hedžingom z pohľad EUR investora). Kladná hodnota znamená, že 1-ročný forward EUR/USD je and spotovým kurzom EUR/USD (dané percento “strácam” hedžingom z pohľad EUR investora).
Stredná hodnota nákladov hedžingu v priebehu posledných 20 rokov je niekde medzi 0 až +1%. Na úrovniach +2,5 až +3,5% je zabezpečenie kurzu EUR/USD na 1-ročný forward relatívne “drahé” v porovnaní s historickým priemerom. Pre eurového investora sú veľmi “lacným” riešením mínusové percentuálne hodnoty hedžingu, kedy hedžing dokonca dokáže priniesť kladné zhodnotenie (v EUR vyjadrení). To nastáva v čase, keď sú eurové úrokové sadzby vyššie ako dolárové (aj to sme už mali, aj keď si to pamätá len málokto).
Porovnajme si, aká bola historická výkonnosť troch ETF investujúcich do rovnakého podkladu indexu S&P 500. Rozdielne sú v prístupe k zabezpečovaniu menového rizika.
Vo všeobecnosti platí, ak je náklad na hedžing kladný, tak výkonnosť hedžovaného ETF v EUR bude v danom roku vždy pod výnosom ETF v USD (zelená čiara bude pod modrou).
Môže nastať aj situácia, keď budú trhové úrokové sadzby na EUR vyššie ako USD úrokové sadzby. Vtedy by nám hedžing prinášal dodatočný výnos k výnosu ETF (zelená čiara nad modrou). V minulosti sa takéto obdobia vyskytovali (najmä pred Veľkou finančnou krízou 2008, Obrázok č.1) a nedajú sa vylúčiť ani v budúcnosti.
Ak kurz nezabezpečíme a teda investujeme do nehedžovaného ETF (červená čiara), raz nám nezabezpečený kurz môže prinášať väčší výnos ako výnos ETF v USD, inokedy naopak výnos menší.
Nemusíme chodiť ďaleko do histórie. Takýto príklad nastal v roku 2020. Kurz EUR/USD počas celého roku stúpal z počiatočných 1,1222 na 1,2216 ku koncu roka.
Vplyv takéhoto vývoja na výnos jednotlivých ETF vidíme v nasledujúcom grafe.
Náklady na hedging EUR/USD na začiatku roku 2020 tvorili približne 2,50%. Ak by sme teda boli zainvestovaní v hedžovanom ETF (zelená čiara), výnos by bol vyšší ako v nehedžovanom ETF (červená čiara). Vzhľadom na náklady hedžingu by však výnos nedosiahol zhodnotenie ETF v USD (modrá čiara).
Podobná situácia nastala aj v roku 2017. EUR/USD sa nachádzal pod 1,04 na začiatku roku a teda v spodnej polovici dlhodobého pásma 0,80-1,60. Kurz bol relatívne lacný a preto úvahy o jeho zabezpečení boli na mieste.
Na začiatku roku 2017 boli náklady na hedžing EUR/USD približne +2%. Posilňovanie EUR voči USD v roku 2017 (z 1,04 na 1,20) nám ukrojilo poriadny kus z výnosu, ak sme investovali v nehedžovanom ETF (+6% oproti +20%).
V roku 2014 však bola opačná situácia a EUR prudko oslabovalo. Náklad na hedžing bol relatívne nízky a predstavoval iba +0,7%, modrá čiara je prakticky totožná so zelenou. Hedžované ETF však ani zďaleka nedosahovalo výnos nehedžovaného ETF (+13% oproti +30%). EUR/USD sa na začiatku roku 2014 nachádzal v blízkosti úrovne 1,40, teda v hornej polovici dlhodobého pásma. Význam a potreba hedžingu na týchto úrovniach klesá.
Skúsme teda sformulovať základné pravidlá ohľadom zabezpečovania kurzu EUR/USD pri investícii do dolárových ETF.